● 每次重大的顛覆式創(chuàng)新幾乎必然伴隨泡沫和崩盤，技術(shù)可能大獲成功，但背后卻擠滿了資產(chǎn)灰飛煙滅的投資者。

● 科技泡沫的破裂，其實可以看作是金融資本與生產(chǎn)資本的分裂造成的。

● “高不確定性+強敘事+可交易承載者”三者共振，會引爆投機熱潮。

文 | 浩然

本文為商隱社原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系后臺

“AI泡沫”論

最近兩個月來，市場上對“AI泡沫”的擔憂越來越多。

前幾天我看到有個報道說全球最大的預(yù)測平臺Polymarket推出了“AI泡沫何時破滅”的投注，列出了包括英偉達股價急挫五成、OpenAI或Anthropic宣布破產(chǎn)或被收購、半導(dǎo)體ETF跌四成等在內(nèi)的指標，結(jié)果有15%的人認為AI泡沫會在明年3月破滅，40%的人認為是明年底。

這說明很多人對AI的前景從樂觀變得更審慎。

對AI發(fā)展前景的擔憂是建立在一系列跡象基礎(chǔ)上的。

一是涉足AI的巨頭估值攀升得太猛了。

根據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，自從2022年ChatGPT點燃AI浪潮以來，微軟、英偉達、亞馬遜、谷歌等“美股七姐妹”最高上漲283%，大幅跑贏同期標普500指數(shù)扣除他們之后69%的漲幅。

中國市場也是如此，阿里、騰訊、中芯國際、地平線、寒武紀等都有蔚為可觀的漲幅。

二是AI基建正在掀起“支出狂潮”，可能陷入過度投資。

根據(jù)瑞銀統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，今年人工智能相關(guān)支出預(yù)計將達到3750億美元，并在明年突破5000億美元，而當前AI領(lǐng)域的收入遠不能與如此大規(guī)模的投入相匹配。

有研究者統(tǒng)計，當前AI行業(yè)的資本支出與收入比為6:1，遠高于歷史上的其他科技泡沫時期（鐵路泡沫為2:1，互聯(lián)網(wǎng)泡沫為4:1）。

三是AI企業(yè)之間進行著“左手倒右手”的游戲。

AI公司相互投資，創(chuàng)造內(nèi)部收入循環(huán)，比如英偉達投資xAI 20億美元，xAI隨即借貸125億美元購買英偉達芯片；微軟投資OpenAI 130億美元，OpenAI承諾斥資500億美元購買微軟云服務(wù)，微軟再反手采購1000億美元的英偉達芯片。

這種“供應(yīng)商融資”模式使客戶、供應(yīng)商和投資者之間的界限日漸模糊，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期也曾出現(xiàn)過：思科就曾資助其客戶（電信運營商）購買自己的設(shè)備，以大規(guī)模建設(shè)光纖網(wǎng)絡(luò)，形成虛假需求，從而出現(xiàn)大量閑置，引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈崩盤。

于是，很多人認為當下“AI泡沫”與上世紀90年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫如出一轍，甚至微軟創(chuàng)始人比爾·蓋茨、谷歌CEO皮查伊、OpenAI CEO薩姆·奧特曼等業(yè)界大佬也都認為存在泡沫，并將其危險性與互聯(lián)網(wǎng)泡沫進行類比。

所以，我們該如何看待“AI泡沫”？

三次科技泡沫破裂啟示錄

“泡沫”其實是個中性詞，本身不是什么壞事，凡是技術(shù)創(chuàng)新就必然伴隨著投資沖動、企業(yè)家沖動，正是這些最初看似“天馬行空”的沖動才推動了產(chǎn)業(yè)進步。

但當越來越多人參與進來，對技術(shù)創(chuàng)新過度樂觀，技術(shù)變革從小規(guī)模試驗走向大規(guī)模推廣，很容易脫離實際。這樣，越吹越大的泡沫逐漸演化成無法規(guī)避的系統(tǒng)性風險，就會深藏危機。

所以，重點在于看清泡沫積累到哪個階段了，以及如何識別其中蘊藏的風險。

馬克·吐溫曾說，歷史不會重演，但總是驚人的相似。這句話在技術(shù)革命中表現(xiàn)得特別明顯，每次重大的顛覆式創(chuàng)新幾乎必然伴隨泡沫和崩盤，技術(shù)是大獲成功了，但背后卻擠滿了資產(chǎn)灰飛煙滅的投資者。

蒸汽時代有運河泡沫、鐵路泡沫。

18世紀英國開啟工業(yè)革命后，出現(xiàn)了工廠和機械化生產(chǎn)，但火車還沒出現(xiàn)，這期間承擔大宗運輸任務(wù)的就是貨船，于是英國掀起了開鑿運河狂潮，投入巨量資金和人力，運河股的價格指數(shù)也急劇飆升，這也使運河成為一項需要經(jīng)過漫長的經(jīng)營周期才能收回成本的高風險投資，但鐵路沒有給運河這樣的機會，逐漸替代運河，最終導(dǎo)致運河股價格崩塌。

跟運河投資類似，鐵路出現(xiàn)后也被吹成了新工業(yè)時代的“血管命脈”，大量資金涌入英國鐵路行業(yè)，很多人甚至加杠桿投資，結(jié)果鐵路線被鋪得到處都是，很多建鐵路的地方就是窮鄉(xiāng)僻壤，沒有相應(yīng)的商業(yè)能力來支撐，全行業(yè)的收益率不斷遞減，產(chǎn)生的收入僅為建設(shè)者預(yù)期的四分之一，難以支撐被推到奇高的股價，再加上利率從寬松轉(zhuǎn)為緊縮，讓這場投機運動戛然而止。

到了電氣時代，航空、汽車、電力設(shè)施等的投資熱也都引發(fā)過局部危機，相當多的投資者在這些技術(shù)變革中損失慘重，因為一項技術(shù)從出現(xiàn)到大范圍鋪開，在技術(shù)路線、商業(yè)模式等方面都要經(jīng)歷漫長的探索，一般人很難把握其中的機會，卻很容易踩坑。

比如汽車產(chǎn)業(yè)，早期階段技術(shù)路線都無法確定下來，當時形成了包括改進版的蒸汽機、電動機和汽油機在內(nèi)的三種動力路線，雖然我們現(xiàn)在都知道最后是汽油汽車取得了勝利，但當時來看，技術(shù)更成熟的蒸汽動力和看起來更有發(fā)展前景的電動機占據(jù)了大部分的市場份額。

1900年的美國汽車市場份額，圖源：《《泡沫逃生：技術(shù)進步與科技投資簡史》

好了，即便你當時認準了汽油汽車的技術(shù)路線，著重投資采用汽油機作為動力的公司，但此刻找準技術(shù)路線的汽車企業(yè)也逐漸進入白熱化競爭階段，巔峰時期美國汽車制造企業(yè)有幾百家，其中一多半都活不過6年。

即便你從這么多公司中準確找到了日后獲得成功的通用、福特，也需要及時買進并在適當?shù)臅r候賣出，通用汽車就曾在20世紀初兩次瀕臨破產(chǎn)，很多人就過早放棄了，沒有等來它柳暗花明之時。但到了大蕭條期間，包括通用汽車在內(nèi)的汽車股又出現(xiàn)了大幅暴跌，沒有及時賣出的人又踩了坑。

信息時代則吹爆了一個史無前例的大泡沫，這個大泡沫在2000年前后破裂后，大多數(shù)股票市場至少耗盡了十幾年光景才走出昔日虧損陰霾。

為什么這次造成的破壞如此之大？

很重要的一個原因是，互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期把放棄股息和現(xiàn)金流作為衡量公司業(yè)績指標的做法推向了極致。

投資者對互聯(lián)網(wǎng)的顛覆力量估計得過分樂觀，堅信互聯(lián)網(wǎng)將徹底顛覆傳統(tǒng)商業(yè)模式，現(xiàn)在來看互聯(lián)網(wǎng)確實具有顛覆性，但那時并沒找到靠譜的商業(yè)模式，依靠銷售瀏覽器許可證盈利的網(wǎng)景、門戶網(wǎng)站雅虎被當成是標桿性企業(yè)，股價翻了好幾倍。

在當時，傳統(tǒng)的估值方法也被拋棄了，估值基準逐漸從盈利能力上移至收入，然后從收入上移至網(wǎng)站“點擊量”等概念，以及未來幾年的收入前景。

所以即便是一些還沒有成型業(yè)務(wù)的新興企業(yè)也能獲得高估值，甚至一份商業(yè)計劃書，前面有個“e-”，后面來個“.com”，就能換取到幾千萬美元的真金白銀。

當然，對互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)的極度樂觀只是吹爆這次泡沫的一個重要因素，還有其他一些因素的共同助推。

比如當時美國利率水平比較低，亞洲金融危機的熱錢也大量流入，市場有著充裕的流動性。

再比如大眾心理層面的，羅伯特·希勒在《非理性繁榮》中提到，90年代末互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)進入到家庭中，很多人已體驗到了比之前更豐富的休閑娛樂、資訊，所以不光投資者極度樂觀，普通民眾也對互聯(lián)網(wǎng)極度樂觀，他們會把當時因經(jīng)濟復(fù)蘇而帶來的經(jīng)濟增長歸到互聯(lián)網(wǎng)這個耀眼的新星頭上，覺得它確實是新經(jīng)濟增長的引擎，即便那時候互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍沒什么利潤。

而且，當時美國是全球經(jīng)濟中的一枝獨秀，蘇聯(lián)已解體，日本經(jīng)濟陷入低迷，亞洲爆發(fā)了金融危機，只有美國經(jīng)濟在增長，這些都被看作是美國股市的超級利好因素。投資美股正如前些年投資房地產(chǎn)，成為很多人心中“穩(wěn)賺不賠”的信條。

互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)和美股就這樣“集萬千寵愛于一身”，開啟了轟轟烈烈的擴張，互聯(lián)網(wǎng)股票一股難求，華爾街源源不斷啟動IPO項目，滿足公眾對互聯(lián)網(wǎng)股票的需求。

股市泡沫似乎沒有嘶嘶作響的過程，而是一次性破裂。2000年3月10日納斯達克觸及歷史最高點，沒過幾天各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財報出爐，紛紛不及預(yù)期，投資者開始惶恐不安。當時《巴倫周刊》有一篇報道指出，所調(diào)查的200多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，71%利潤為負，51家的現(xiàn)金會在一年內(nèi)燒完，這篇報道題為《燒光》。

美聯(lián)儲也感覺到泡沫太大了，開始加息；一些曾經(jīng)暴漲但缺乏盈利模式的明星企業(yè)開始被勒令退市；2001年9月11日的“911事件”又重創(chuàng)了美國股市。到了2002年10月，納斯達克指數(shù)跌得只剩巔峰時期的四分之一。

泡沫的發(fā)展階段與識別

科技泡沫的破裂，其實可以看作是金融資本與生產(chǎn)資本的分裂造成的。

生產(chǎn)資本就是用來買原料、設(shè)備以及雇傭勞動力，直接參與商品生產(chǎn)和流通過程的資本；金融資本是通過投資、借貸、證券交易等間接進入生產(chǎn)領(lǐng)域。

生產(chǎn)資本搞得是實體，要買機器、研發(fā)技術(shù)、招聘和培訓(xùn)人才、開辟市場、做好售后等等。而金融資本玩的是虛擬，通過發(fā)現(xiàn)和投資好項目來實現(xiàn)“錢生錢”。這也就決定了通過生產(chǎn)資本獲得收益的周期更長，而金融資本更短。

從這個角度去觀察就不難看出，三次科技泡沫造成危害的程度取決于金融資本與生產(chǎn)資本的分離程度。

像電氣時代，汽車、飛機等產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生的只是局部泡沫，相比鐵路泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危害程度要小得多，就是因為金融資本沒有過度脫離生產(chǎn)資本，這有點像今天的新能源汽車產(chǎn)業(yè)，雖然也是幾十個品牌競爭，也有泡沫，但更多被視為行業(yè)內(nèi)卷與過度競爭的表現(xiàn)。

而鐵路泡沫、互聯(lián)網(wǎng)泡沫完全就進入到了嚴重脫離現(xiàn)金流，由金融資本主導(dǎo)的狂熱階段，金融資本此時相信自己完全有能力通過自身行動創(chuàng)造財富，生產(chǎn)資本只是金融資本操縱和投機的對象而已，這就造成了賬面財富與真實財富，真實利潤或紅利與資本收益之間的比例日漸失調(diào)，最終在崩潰中完結(jié)。

英國經(jīng)濟學(xué)家卡蘿塔·佩蕾絲在《技術(shù)革命與金融資本》一書中介紹了金融資本與生產(chǎn)資本在不同階段的關(guān)系，兩者嚴重分化的階段就是泡沫被吹爆之時，也是科技變革破壞性最大的時期，但與此同時，新技術(shù)也在此階段利用充足的資金瘋狂試錯，鋪設(shè)新的基礎(chǔ)設(shè)施，通過短期造富來普及新技術(shù)和新產(chǎn)業(yè)，使利用新技術(shù)來做事成為一種“常識”。

泡沫破裂后兩者的協(xié)同階段才是技術(shù)真正改造產(chǎn)業(yè)的“黃金時期”。金融資本重新回歸現(xiàn)實，被新規(guī)則和制度約束起來，重新服務(wù)于生產(chǎn)資本，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)也開始廣泛運用新技術(shù)，由生產(chǎn)資本重新掌舵，創(chuàng)造出真實的增長和紅利。

這一點在現(xiàn)實中也得到了印證，“鐵路泡沫”時股價在1850年左右被高預(yù)期推高，1857年因恐慌而崩盤，真正的生產(chǎn)紅利則在全國路網(wǎng)完成后的1860年代初才顯現(xiàn)。

同樣，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，真正的紅利在21世紀頭10年真正兌現(xiàn)了，開始改造各行各業(yè)。

所以，金融資本充當了提前消化不確定性的角色，生產(chǎn)資本則需要時間建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，改造組織形態(tài)，最終的財富增長還是要靠真實的產(chǎn)出。

從金融資本與生產(chǎn)資本的關(guān)系這個角度來看，當下AI的發(fā)展離著狂熱階段似乎還有一段距離。比如AI巨頭更多依賴內(nèi)生現(xiàn)金流，也就是生產(chǎn)資本，對金融資本的依賴有限，已實現(xiàn)規(guī)�？捎^且持續(xù)增長的營收；目前“美股七姐妹”動態(tài)市盈率在30倍左右，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期市盈率普遍在50、60倍。

另外，雖然AI技術(shù)在持續(xù)升級，但其顛覆性在大眾的現(xiàn)實生活中還沒有明顯體現(xiàn)，AI大語言模型時常出錯，人形機器人遭遇群嘲，AI對算法的優(yōu)化也沒有讓人眼前一亮。

這就還沒有在大眾層面形成像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期那樣的“非理性共識”，那時人們背后是工業(yè)時代，眼前就是信息化的新世界，技術(shù)感知閾值更低，更容易感受到強烈的對比，而且有特殊國際局勢、心理狀態(tài)的共同作用。

但還沒到來不意味著不會發(fā)生，從歷史經(jīng)驗來看，顛覆性創(chuàng)新幾乎不可避免伴隨著泡沫破裂，只是有大有小而已。我們?nèi)绾伪苊馀菽瓗�來的危害�?/p>

《泡沫與崩潰：技術(shù)創(chuàng)新的繁榮與蕭條》一書提到了一個關(guān)鍵規(guī)律：技術(shù)本身不會催生泡沫，唯有“高不確定性+強敘事+可交易承載者”三者共振，才會引爆投機熱潮。

不確定性維度

不確定性主要有技術(shù)路線、市場競爭、商業(yè)模式與價值鏈以及市場需求的不確定。這些因素里不確定的越多，暴漲暴跌的可能性就越大，相反，如果這些都變得清晰，泡沫出現(xiàn)的可能性將會減弱。

敘事維度

“在一家公司真正成氣候之前，它其實只是一個關(guān)于‘想象中的未來’的故事”，這就是說每一種“技術(shù)敘事”背后都代表著人們對未來的各種預(yù)期與猜測——本質(zhì)上就是人們對未來走向的“賭注”。

“技術(shù)敘事”強不強一是取決于想象空間，一項技術(shù)能支持的人們對未來的想象場景越多，那它就更容易受到更多人追捧。

比如當初的鐵路泡沫，鐵路不僅是大宗貨物運輸?shù)难�管，還關(guān)系到城市擴張，如果修到每個人的家門口，還有利于人們?nèi)粘３鲂校瑢�國際貿(mào)易升級大有裨益，于是吸引了更多人的投資�；ヂ�(lián)網(wǎng)最初也是給人創(chuàng)造了對衣食住行各方面改造的美好愿景，吸納了不同階層的人來為未來投資。

再是取決于解決時間的長短，越是長期無法驗證的敘事，出現(xiàn)泡沫的可能性就越大，運河、鐵路、電力、互聯(lián)網(wǎng)、AI都需要很長時間去鋪設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，這期間就會滋生大量投機行為。

最后還有敘事的理解門檻，技術(shù)一般都很復(fù)雜，如果把某項復(fù)雜技術(shù)講得極其貼近普通生活，投資門檻又比較低，就會更有傳播力。

可交易承載者

其實就是與某項技術(shù)高度綁定、承載該技術(shù)敘事的公司，投資者把他們作為技術(shù)得以實現(xiàn)的探索者，通過買入他們的股票買入“技術(shù)敘事”。

比如特斯拉就是作為新能源汽車的符號出現(xiàn)，而馬斯克也是話題人物，時常能吸引大眾眼球，但特斯拉終究兌現(xiàn)了它故事中的承諾，但那波新能源造車浪潮不光有特斯拉，還有Fisker、Dyson、Bright、Coda等一連串飛速閃過的名字，他們也都承載起這個敘事，吸引了一些投資者。

一般來說，當這些承載者太多且大多數(shù)沒有實際業(yè)績支撐時，只能靠故事炒作推動估值，泡沫就會越吹越大，就像互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，200多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中70%多利潤為負，已經(jīng)是極其危險的信號。

如果把上面三點細化，其實就能對泡沫的識別有一定認知，比如可以去驗證不確定性有關(guān)的那些關(guān)鍵點，技術(shù)上有無突破，量產(chǎn)的數(shù)量，競爭壁壘有沒有形成，盈利模式的情況；還有某項技術(shù)或企業(yè)的核心敘事是否還穩(wěn)固，是逐步坍塌還是更穩(wěn)固；參與企業(yè)真實的業(yè)績情況，會不會存在現(xiàn)金流斷裂風險。

看起來短短三點，但是很復(fù)雜，所以還是要承認自己的無知，不懂的事情在沒搞懂前不要輕易投資，更不能跟風。

       原文標題 : 三次科技泡沫破裂啟示錄：如何從“AI泡沫”中逃生？