恢復(fù)審核只是一個(gè)開始！

作者：吳雙

編輯：蒙多

風(fēng)品：令煜

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

國產(chǎn)替代風(fēng)頭正盛，醫(yī)療器械廠商爭先上市。

6月2日，華脈泰科更新上市申請審核動(dòng)態(tài)，已回復(fù)審核問詢函。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上交所恢復(fù)其科創(chuàng)板發(fā)行上市審核。

據(jù)悉，公司曾于2022年12月30日遞交上市材料，今年3月29日收到上交所問詢函，3月31日因財(cái)報(bào)更新中止上市。

那么，此番更新數(shù)據(jù)、回復(fù)問詢，華脈泰科上市勝算幾何呢？

01

持續(xù)虧損、銷售費(fèi)占比超五成

前狼后虎、研發(fā)投入還需加把勁

自然基本面說話。

招股說明書（未更新版）顯示，2019年至2022年上半年（下稱“報(bào)告期”），公司營收4894.44萬元、5000.17萬元、8882.69萬元以及6083.69萬元；凈利-3,281.25萬元、-1.26億元、-1.20億元及-2,754.18萬元。

營收持增可圈可點(diǎn)，然截止2022年6月底企業(yè)仍未實(shí)現(xiàn)盈利，此番為“流血”上市

報(bào)告期內(nèi)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3332.59萬元、-665.88萬元、-3379.61萬元及582.73萬元。最新數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正可喜可賀，能否持續(xù)仍需觀察。

深入產(chǎn)品面，主營業(yè)務(wù)收入主要由胸主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)、腹主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)，以及其他血管類疾病治療產(chǎn)品構(gòu)成。

其中，主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)是創(chuàng)收支柱，分別占各期主營收的100%、100%、83.16%及86.70%。

不同于一些競對因商業(yè)進(jìn)程緩慢而虧損，華脈泰科的創(chuàng)收支柱早在2019年便獲批上市。無奈賽道競爭激烈，除美敦力、戈?duì)枴�庫克等跨國廠商，心脈醫(yī)療、先健科技等國內(nèi)廠商也分食力強(qiáng)勁，可謂前狼后虎。

據(jù)弗若斯特沙利文相關(guān)研究報(bào)告，以銷售收入計(jì)，2021年華脈泰科在國產(chǎn)廠商中排名第三，然與頭部廠商差距依然明顯。當(dāng)年美敦力在胸/腹主動(dòng)脈腔內(nèi)介入醫(yī)療器械市場份額分別在30%和45%以上。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)為2719.59萬元、2116.46萬元、3748.44萬元及3198.24萬元；對應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率為55.56%、42.33%、42.20%、52.57%，遠(yuǎn)高于可比公司均值。

可對比研發(fā)金額，華脈泰科仍需加把勁。以2022上半年為例，心脈醫(yī)療研發(fā)費(fèi)為5262.93萬元，微電生理為3323.77萬元，惠泰醫(yī)療為8837.05萬元，先健科技為1億港元。

另一廂，銷售費(fèi)不算低。據(jù)經(jīng)濟(jì)參考報(bào)估算，2019至2022上半年，華脈泰科包括推廣宣傳費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等在內(nèi)的銷售費(fèi)用累計(jì)高達(dá)13549.23萬元，占報(bào)告期合計(jì)營收24860.99萬元的比重達(dá)55.50%。

這也引起監(jiān)管部門高度關(guān)注，上交所聚焦“關(guān)于主要產(chǎn)品和市場空間”“關(guān)于市場推廣及手術(shù)跟臺服務(wù)”“關(guān)于對賭協(xié)議”等18個(gè)方面，并就“主要核心產(chǎn)品市場空間測算結(jié)果是否存在明顯夸大情形”“是否存在商業(yè)賄賂行為”“能否有效防范商業(yè)賄賂風(fēng)險(xiǎn)”等若干小問題進(jìn)行了詳細(xì)問詢。

華脈泰科回復(fù)報(bào)告中稱，公司推廣宣傳費(fèi)的主要內(nèi)容為舉辦學(xué)術(shù)會議產(chǎn)生的會務(wù)服務(wù)費(fèi)及相關(guān)舉辦費(fèi)用。公司高度重視合法合規(guī)經(jīng)營，避免商業(yè)賄賂行為，建立了完善的經(jīng)銷商管理制度及內(nèi)部控制制度。發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)不存在商業(yè)賄賂行為、發(fā)行人主要經(jīng)銷商不存在商業(yè)賄賂行為。

及時(shí)澄清，值得肯定。不過，降費(fèi)提質(zhì)創(chuàng)新、打擊帶金銷售的醫(yī)改大趨勢下，銷售費(fèi)高企肯定不是加分項(xiàng)。放眼未來，隨著越來越多的對手涌入賽道，華脈泰科到底靠啥驅(qū)動(dòng)核心成長、盈利能否改善，依然要打個(gè)問號。

02

實(shí)控人低價(jià)獲股權(quán)

核心產(chǎn)品曾被通報(bào)

除了基本面虧損，公司還存內(nèi)控瑕疵質(zhì)疑。

監(jiān)管部門在問詢函指出，華脈泰科實(shí)控人周堅(jiān)存在多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及在員工持股平臺中多次低價(jià)獲得份額等情形。

具體看，企業(yè)股權(quán)安排中曾兩次出現(xiàn)股權(quán)代持。第一次發(fā)生在公司創(chuàng)立之初。彼時(shí)，由于周堅(jiān)還未從事公司相關(guān)工作，故其將所持股權(quán)交給肖家華、楊凡、安偉、劉杰代持。直至2013年8月5日，首次股權(quán)代持才宣告結(jié)束。

不過，首次代持股權(quán)還原的同時(shí)，便迎第二次股權(quán)代持。彼時(shí)，受股權(quán)還原影響，公司單一股東持股比例未超三分之一。為消除股權(quán)結(jié)構(gòu)給經(jīng)營決策帶來影響，股東劉杰將其3%股權(quán)交由周堅(jiān)代持，后者也因此成為公司第一大股東。

直至2016年，禮泰創(chuàng)投、元生創(chuàng)投、銀杏博清、杭州辰德、方和投資與華脈有限及其現(xiàn)有股東簽署《投資協(xié)議》，周堅(jiān)將代持股份轉(zhuǎn)讓給上述受讓方，華脈泰科存在多年的股權(quán)代持才告結(jié)束。

此后，周堅(jiān)曾多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并通過股權(quán)激勵(lì)，低價(jià)獲得公司股份。對于上述問題，上交所在問詢函中要求公司予以說明。

華脈泰科回復(fù)說明中表示，周堅(jiān)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款流出性質(zhì)正常，相關(guān)金額及流向合理，用途主要為投資理財(cái)、歸還借款、支付股權(quán)款、繳納稅款及自用等，不存在流向客戶或供應(yīng)商及其關(guān)聯(lián)方的情形，亦不存在利益相關(guān)方代持或其他特殊安排。

據(jù)介紹，周堅(jiān)共收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款8,921.13萬元，用于投資理財(cái)、歸還借款、支付股權(quán)款、繳納稅款等的支出共9,757.29萬元，其中周堅(jiān)資金支出較收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓款多出的836.16萬元主要系用于繳納稅款，該部分資金為周堅(jiān)自有資金。

孰是孰非，留給時(shí)間作答。

相比之下，下面的違規(guī)教訓(xùn)屬于實(shí)錘。

據(jù)國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布的《關(guān)于2018年第一批醫(yī)療器械臨床試驗(yàn)監(jiān)督抽查情況的公告（2018年第67號）》，北京華脈泰科醫(yī)療器械有限公司的胸主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)（注冊受理號：CQZ1700331）在中國人民解放軍總醫(yī)院和寧夏醫(yī)科大學(xué)總醫(yī)院開展的臨床試驗(yàn)中存在：個(gè)別受試者主要療效評價(jià)未按臨床試驗(yàn)方案執(zhí)行；部分受試者病例報(bào)告表中數(shù)據(jù)記錄不全；個(gè)別受試者病例報(bào)告表中的部分合并用藥未在統(tǒng)計(jì)報(bào)告中體現(xiàn)的情況。

03

商譽(yù)背后 溢價(jià)收購追問

商譽(yù)也值警惕。

2020年至2022年6月30日，公司賬面商譽(yù)分別為2060.35萬元、6420.12萬元、6420.12萬元，分別占資產(chǎn)總額6.42%，13.98%以及11.85%。

主要來自兩起收購。一是2020年12月，華脈泰科以7500萬元的定價(jià)收購普益盛濟(jì)；另一起是2021年6月，以17006.33萬元收購華通集智76.37%股權(quán)。

值得注意的是，上述兩起收購均為溢價(jià)收購。收購普益盛濟(jì)時(shí)，標(biāo)的的交易資產(chǎn)凈額只有215.42萬元；收購華通集智時(shí)，標(biāo)的的交易資產(chǎn)凈額僅3047.43萬元。

如此溢價(jià)，是否公允？有無利益輸送可能？一旦后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)不利，衍生風(fēng)險(xiǎn)幾何？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 實(shí)控人低價(jià)獲股權(quán) 華脈泰科溢價(jià)收購之問